囿於“高成本低收益”運營模式，作為全球最大債權國的中國在對外投資中，依然沒有走出投資凈收益為負的陰霾。

    國家外匯管理局（簡稱外管局）最新的國際收支平衡表顯示，截至到2012年前三季度，中國資本對外輸出所得與FDI在中國投資所得利潤的軋差為-129億美元，這意味着中國1.82萬億美元凈頭寸對應的投資凈收益仍然為負數。

    2011年，以外匯儲備為主的中國對外投資凈收益為-268億美元。基於此，中國正試圖提高對外投資的回報。

    外管局設立的外匯儲備委託貸款辦公室（SAFECo-Financing簡稱“委貸辦”）於近期浮出水面，國家開發銀行（簡稱國開行）成為中央外匯業務中心的首家外儲委託貸款銀行。

    “委貸辦負責創新外匯儲備運用工作。相關操作均按市場化原則和條件開展，各項安排符合一般行業慣例和規則，尊重市場選擇和意願，維護並促進市場公平競爭。”1月14日，外管局相關負責人説。

    為提升對外投資回報，中國穩妥推進人民幣資本項目可兌換，支持境內機構和個人等民間對外投資。

    對外凈收益為負

    中國對外投資以官方的外匯儲備資産為主，且主要投資美國債券，投資收益有限。日前美國財政部稱，去年11月中國環比增持2億美元美國國債，所持美國國債總計11701億美元，仍為美國第一大債權國。

    根據國際收支平衡表，去年前三季度中國1.82萬億凈頭寸的投資收益是1238億美元，但投資收益支付為1367億美元，因此凈收益為-129億美元。

    但外管局國際收支司司長管濤也&&，對外投資和外來投資一碼歸一碼，不能因為中國投資凈收益為負，就籠而統之地説對外投資虧錢。中國對外投資其實每年都有收益，2004-2011年，對外投資收益年均增加32%。

    依據外管局的官方説法，我國對外投資收益中大部分是外匯儲備的經營收益。粗略計算，我國32851億美元外儲的投資收益率約3%。

    外管局數據顯示，截至2012年9月末，我國對外金融資産50430億美元，對外金融負債32224億美元，對外金融凈資産18206億美元。

    而在對外金融資産中，我國對外直接投資4170億美元，證券投資2518億美元，其他投資10088億美元，儲備資産33653億美元，分別佔對外金融資産的8%、5%、20%和67%；在對外金融負債中，外國來華直接投資（FDI）19543億美元，證券投資3131億美元，其他投資9550億美元，分別佔對外金融負債的61%、10%和30%。

    如此，佔比67%的外儲資産是我國的對外投資主力，而外來投資以佔比61%的外國來華直接投資為主。

    一位外管局接近人士透露，前三季度的外方未分配利潤和已分配未匯出利潤至少有數百億美元。而平衡表顯示，前三季度，涵蓋未分配利潤和已分配未匯出的FDI為1916億美元。

    而且，這個由歷史成本法統計的19543億美元（截至前三季度的FDI餘額），無疑會大幅增值進而在中國形成巨量的“市場價值”，中國人民大學金融研究所高級研究員徐以升説。

    美國等國家均採用“市場價值法”統計FDI，若中國如法炮製，按公允價值計量FDI，屆時19543億美元帶來的增值也許會超過中國的凈債僅。

    以尚待監管層批復的滙豐集團出售中國平安股權為例，收益率或高達4倍。2012年11月19日，滙豐控股公告稱滙豐集團出售所持中國平安股權，據初步估算，此次出售平安滙豐集團將獲利近600億港元，約折合75億美元，而滙豐加權投資中國平安的成本僅約為18億美元。

    一個是中國對外的債權投資，一個是外資在中國的股權投資，二者雖不具可比性，但這一現象昭示“中國海外資産在高負債成本運營下的收益較低，而對外負債的成本卻很高”的事實。逐漸與國際標準接軌的外管局公開數據統計方式，如果有一天採用公允價值法去評估FDI的市值，會給“中國的對外投資頭寸表、國家資産負債表、央行外匯儲備適度規模”帶來怎樣的改變？

    儘管FDI，不同於短期投機資本，被貼上了“穩定與非投機性”的標籤，但FDI或其留存利潤在中國的投機徵兆已經出現。滙豐出售中國平安股權或許可以説明這點。

    負收益的困擾——又幾乎是“先天性缺陷”。囿於中國資本項目未完全開放，受制於資本管制，中國的對外民間投資一直被壓制與管制。我國對外投資主力軍只能是外匯儲備，而外儲過大的體量，若不化整為零，無論投資哪一種資産或大宗商品，都會推高其價格；惟有諸如美國國債般的巨量債券市場可以容納中國外儲的投資。

    另外的擔憂是，國際金融資本的去“全球化”過程尚未結束，而且巴塞爾協議（三）的新資本規則——對於不同資産類型設定不同標準，對銀行而言，現在持有股權投資的成本很高。這也是滙豐出售平安股權的直接原因。近年來發生的外資行密集減持中國銀行(2.97,0.02,0.68%)股亦是如此。

    而“穩健加快‘走出去’步伐、外儲投資多元化”無疑是中國對外投資負收益解決之策。

    外管局&&正加快穩妥有序推進人民幣資本項目可兌換，支持境內機構和個人等民間對外投資，逐步實現藏匯於民，不斷提高對外投資回報。但截至目前，資本項目的大門並未實質上開閘。此前熱議的“港股直通車”、“對外直接投資等”一直待字閨中。

    不過，決策層的“外儲運用多元化，化整為零”的做法卻在悄然進行。

    “委貸辦”浮出

    一個好的現象是，旨在多元化配置外儲資産的外管局“委貸辦”於近期浮出水面。

    1月14日，外管局相關負責人&&，在外匯儲備經營管理機構內，成立了外匯儲備委託貸款辦公室，負責創新外匯儲備運用工作。

    這位外管局負責人説，委貸辦相關操作均按市場化原則和條件開展，各項安排符合一般行業慣例和規則，尊重市場選擇和意願，維護並促進市場公平競爭。他透露，開展委託貸款工作以來，通過調節外匯市場資金供求，為我國金融機構及外匯市場參與主體擴大對外經貿往來提供了良好的基礎條件和融資環境。

    “擴大了外匯儲備投資範圍與領域，進一步促進了多元化經營管理；同時實現了外匯儲備保值增值。”上述外管局負責人説。

    2012年12月31日上午，央行行長周小川在國家外匯管理局中央外匯業務中心，看望和慰問外匯儲備經營管理人員時&&，過去幾年，外匯儲備經營管理在保持資産安全和流動的前提下，實現了經營收益穩定增長。拓展外匯儲備運用取得顯著進展，創新了以外匯市場工具為基礎的運用方式，大力加強委託貸款平台建設，開闢了多元化運用渠道，有力地支持了實體經濟發展。“外匯儲備經營管理繼續向規範化、專業化、國際化方向穩步發展。”周小川説。

    業界也對“委貸辦”寄予了厚望。對外經濟貿易大學金融學院院長丁志傑(微博)説，過去上萬多億外匯儲備未對提升中國金融業國際競爭力起到太大作用，願委託貸款平台能有所改變。

    據《新世紀》報道稱，第一個外儲委託貸款協議由外管局中央外匯業務中心與國開行簽署。國開行也是現在最主要的外匯儲備委託貸款銀行，目前約2500億美元的外匯貸款餘額中，超過三分之二來自外匯儲備以各種形式有償提供的資金。

    據本報了解，國開行截至2011年末，境外人民幣貸款餘額615億元，外匯貸款餘額1873億美元，在國開行2011年55258.72億人民幣貸款餘額的佔比逾兩成；2011年籌集外匯資金超千億美元。

    如果按照目前2500億外匯貸款餘額算，國開行2012年外匯新增貸款約627億美元，其中涵蓋外匯儲備提供的有償資金。

    廣東金融學院院長學術顧問陸磊認為外管局委託貸款辦公室的建立，是多年來中央銀行所提出的“藏匯於民”策略的具體化。他解釋，這實際上屬於一種外匯再融資機制——外管局（央行）向商業銀行提供外匯融資，商業銀行再向企業提供外匯融資。如同當年的支農再貸款一樣，由於是體現政策意圖的再融資，一般再融資利率普遍較低。

    此外，還有評論稱，中國那張極度不平衡的央行資産表註定了必須要“走出去”，雖然那是一條充滿了艱險的路。

    央行副行長、外管局局長易綱撰文稱，中國落實“走出去”戰略，現在正逢時機。他建議，“走出去”項目應能承擔合理融資成本，確保現金流覆蓋資金成本。合理的融資成本有利於篩選出優質項目，保證對外投資經濟上可持續，提高資金配置效率。有的企業認為，它們“走出去”是為國家拿資源，要求國家給予非常低的融資成本，甚至要求無成本融資。日本的經驗表明，“廉價資本”往往和投資衝動相&&。我國企業在“走出去”時要充分考慮收益與成本的關係以及現金流如何安排的問題。

    這一切舉措與言論的“鋪墊”暗示我國外儲運營的市場化改革決心。從年化收益率看，除市場自身因素之外，2012年外儲收益將明顯好於2011年，但還遠遠不夠。3%的外儲投資收益與至少10%的FDI投資回報，二者扭轉的那一天，中國對外凈投資收益為負的尷尬才可能拭去。