一則上市公司的公告，再次讓市場繃緊了神經。
　　華業地産日前刊登一則債務重組公告。根據公告，其子公司深圳市華富溢投資於2010年4月向中誠信託申請了10億元人民幣借款。由於該筆借款期限已滿無法償還，深圳華富溢及其持股44.05%的北京君合百年房地産開發有限公司，擬與中國華融資産管理公司廣州辦事處簽署相關協議，重組這筆債務。
　　在此之前，華澳信託在去年5月發行的規模為7億元的“華澳長信8號”，也因4月 27日到期存在兌付壓力，最終選擇將持有的天津市中天興業房地産公司49.34%股權，轉讓給上實發展。吉林信託吉信長白山11號南京聯強集合資金信託，也因無法兌付，由華融資産管理公司接盤。
　　房地産信託的兌付危機似有山雨欲來之勢。

　　償付高峰“催人急”

　　“戰戰兢兢，如履薄冰。”在5月初召開的一次行業內部研討會上，某信託公司負責人&&。
　　在很多市場人士的眼中，信託曾是一個“壞孩子”。所謂一失足成千古恨，“壞孩子”的印象給整個信託行業帶來極大的困擾，信託業長期在邊緣化生存。
　　雖然按資産規模計，信託如今已經是中國第三大金融行業，僅次於銀行和保險，但在資本市場上信託仍然沒有得到應有的“國民待遇”。
　　信託業這幾年一直在規規矩矩地想做一個“好孩子”，但隨着一些公司的相關項目發生兌付危機，逐漸淡去的“壞孩子”印象有捲土重來之勢。上述信託公司負責人的憂慮也正緣於此，而這也是整個行業的憂慮。
　　從去年底起，對房地産信託兌付危機的預警就不絕於耳。預警聲主要發自行業之外，包括國泰君安、中金公司這樣的大牌券商先後發布研究報告，對房地産信託兌付發出了警示。
　　今年初，國泰君安發布了一篇題為《房地産信託保兌付：2012資金鏈第一場雪》。在這篇報告中，國泰君安通過對30家房地産上市企業資金鏈的研究指出，2012年房地産信託兌付規模較大，總到期規模達到1758億元，需要關注2012年上半年的時間點、償付壓力較大的房地産公司。
　　國泰君安指出，房地産信託本金到期兌付第一個高峰期是2月至3月,而7月份為年度高峰，達504億元。
　　緊隨其後，中金公司也發布了《房地産信託專題分析報告》指出房地産信託風險當頭。中金公司預計2010年和2011年新增信託為5000億元，佔到存量信託的70%。按照1年半至2年的發行期限，預計2012年和2013年將分別需要還本付息約為2500億和3100億。中金認為，由於房地産市場的低迷，這些信託將面臨還款風險，需要以降價促銷、“借新還舊”以及項目轉讓等方式來應對。
　　這幾份報告和近期已經發生的幾起兌付危機的案例將房地産信託置於風口浪尖。

　　信託與銀行誰風險更大

　　“如果房地産調控持續下去，房地産信託將率先爆發風險。房企資金鏈惡化，從而引起銀行資産質量的惡化。我們判斷這是未來中國經濟最大的不確定性因素之一。”某券商金融行業研究員向記者&&。
　　如果系統性風險爆發， 銀行和信託誰將是倒下的第一張骨牌？目前市場普遍認為是後者。原因是，無論在項目選擇上還是風險控制上，信託都弱於前者。這似乎已經成為一種共識。
　　但信託公司人士對這一説法並不認同。“銀行不做的項目，信託來做，因此房地産信託的風險比銀行房地産信貸的風險大。這其實是一個誤區。”上海一家信託公司公司的負責人向記者&&。
　　這位人士指出，並不是銀行不做的項目信託公司才能做，而是銀行在調控下受到信貸額度的控制，或是出於講政治的需要，無法對房地産企業發放貸款。信託公司正好彌補這部分需求，由此這兩年房地産信託業務規模飛速發展，信託公司因而也獲得了豐厚的利潤。
　　此輪房地産信託規模的迅速增長始於2010年。“新國十條”頒佈之後，政府對房地産的調控不斷加碼，銀行對房地産開發商收緊信貸閘門。房地産開發商只得求助其他渠道融資，而信託成為最重要的渠道。
　　根據用益信託統計數據顯示，2011年上半年共發行536款房地産信託産品，發行規模高達1670億元，同比增長137.36%，平均收益率高達9.81%，超出其他産品平均近1.5%。
　　“從項目選擇上，我們與銀行的標準是一樣的。”上述上海地區信託公司負責人&&，監管部門在審批過程中要求信託産品嚴格執行項目四證齊全，資本金達到30%以上，開發商需二級以上資質。“這些要求與銀行做房地産信貸的要求一致。”
　　從風控措施來看，信託公司經過多年在房地産領域的探索，也建立了一套比較成熟的風控體系。
　　“從我們做業務的實踐來看，無論是貸款類項目還是股權類項目，我們都主要是從三個方面來選擇項目的。”上述人士&&。首先看企業負責人的資信狀況；其次看企業的現金流狀況；第三看抵押物的狀況。“對於一個房地産信託項目來説，抵押物是第二還款來源，主要還是看前兩項。”
　　“信託的風控能力未必比銀行差，我以前是做銀行的，銀行的那一套東西我很熟悉。與銀行相比，信託在風控和項目選擇方面更加靈活。”北京一家信託公司的總經理&&。
　　他告訴記者，目前公司在選擇項目除了嚴格按照銀行房地産信貸的要求之外，還堅持“優中選優”的原則，與其合作的大都是大型房地産開發商，項目方面都是優質的項目。“不否認有些公司在合作對手選擇上、項目選擇上由於對風險認知的不同標準會有所不同。但一竿子將信託打死，認為信託比銀行項目差，確實是冤枉了。”
　　“在房地産融資中，信託融資相對於銀行房地産開發貸款，有一定自身特點。”普益財富研究員范傑&&，通過信託融資，必須在融資前告知投資人信託資金的具體投向，資金提供方更清楚資金的用途。一旦投資者認為房地産市場有泡沫，就會積極規避此類信託計劃，使信託計劃所募集的資金減少，對市場反應比較靈敏。而在銀行貸款中，貸款銀行往往會出於與房地産開發商的合作關係，以及該房地産開發商存量貸款的考慮，在市場不好的情況下向房地産開發商“輸血”，對市場反應較為緩慢。
　　不過，西部一家專注於房地産信託領域的信託公司的負責人&&，由於行業內各家公司的水平參差不齊，因此不否認個別公司在項目管理和前期盡職調查中存在問題，從導致項目出現風險。
　　有一部分信託公司將房地産信託業務當作“放鬆監管的資金”，在防範資金挪用、追蹤項目進度方面存在一定的問題，導致項目的管理風險。
　　還有一些項目在盡職調查階段對項目所在地經濟發展水平、項目價值評估、以及項目公司專業運營能力缺乏客觀而準確的評價，從而導致在市場發生波動情況下，即使打折也很難順利清盤退出。

　　剛性兌付隱憂

　　5月上旬，上實發展發布的一則公告，引發了業內對該公司接盤到期無法兌付信託計劃的猜測。
　　根據公告，上實發展擬收購華澳信託持有的天津市中天興業房地産開發有限公司（簡稱“中天興業”）49.34%股權，收購價格為75845萬元。根據公告內容，此次收購交易之前，上實發展旗下全資子公司上海上實城市發展投資有限公司（簡稱“上實城發”）持有中天興業35.46%股權，華澳信託則佔49.34%，上實發展持有15.2%。
　　此次交易由上實發展全資子公司上實城發出面，收購華澳信託持有的中天興業49.34%股權，收購價格為75845萬元。
　　交易完成後，上實城發將持有中天興業84.80%的股權，上實發展依舊持有中天興業15.20%的股權，上實發展及全資子公司將擁有中天興業全部股權
　　這個收購計劃被指為華澳信託到期的一款房地産信託計劃接盤。
　　這款“華澳長信8號-上實發展股權投資集合資金信託計劃”於2011年4月27日成立，公開募集7億元用於天津中天興業旗下萊茵小鎮項目的開發建設，産品期限為12個月。
　　“接盤”是房地産信託到期不能兌付之後通常的解決方式之一。按照目前業內通常的做法，信託計劃到期不能兌付的解決途徑主要包括：延期兌付，借新還舊，第三方接盤（項目重組出售抵押資産償還投資者），自有資金接盤。
　　這幾種方式目前都不乏相關案例。“目前的確有部分信託公司的個別項目出現了問題，但通過這些方式和信託公司自有資金的墊付基本上能夠覆蓋風險。”前述上海地區的這家信託公司的負責人&&。
　　“信託産品的‘偏債性’結構設計邏輯導致了‘剛性兌付預期’。”前述西部地區信託公司負責人&&。
　　這位人士指出，在監管機構加強對融資類項目的監管力度之後，房地産信託目前較多采用股權投資形式，而此類産品實質上為股本夾層融資的一種“高息債”，具備期限偏短、預期收益固定等産品特徵。因此，無論融資方、銷售渠道和信託投資者，都簡單地將房地産股權信託理解為高回報的固定收益産品，是一種銀行存款的替代品種。由於結構缺乏股權投資産品的靈活性，使得投資者在産品認知上有一定的偏差，直接導致“剛性兌付預期”。
　　剛性兌付使得“賣者有責”被懸空，“買者自負”更成為一句空話，對房地産信託業務的發展産生了負面效應。
　　普益財富研究員范傑&&，在剛性兌付的預期之下，信託公司淪為融資平台，受託人的義務在實際上大打折扣。甚至出現部分信託公司盡職調查不嚴密，乃至發行“馬甲信託”。而在利益支付上，信託公司對客戶只支付約定的預期收益。一方面是受託人責任的缺失，另一方面是向投資者支付固定的回報，使得房地産信託越來越像房地産信貸，離信託精神越走越遠，違背了信託的本質。
　　非但如此，由於資質較差的項目提供的預期收益率一般較高，在剛性兌付的前提下，投資者更願意選擇這些項目的信託産品，房地産信託市場還可能出現“劣幣驅逐良幣”的現象。
　　上海一家信託公司的負責人此前就向記者感嘆，近年來信託公司的高速成長只能用“野蠻生長”來形容，那些規規矩矩做業務的信託公司做不過那些不按常理出牌、業務激進的信託公司。
　　“從某種意義上説，這是一個惡性循環。”范傑&&。由於不能履行受託責任，所以必須用剛性兌付的條件吸引投資者購買信託産品。由於市場有了剛性兌付的要求，所以必須收取除信託管理費之外的融資費用，以求風險和收益的匹配。

　　僅僅是流動性風險？

　　房地産信託發行量銳減！

　　普益財富最新統計數據顯示，4月份房地産信託發行量為41款，相比於高峰期時的100多款已經減少了一半多。實際上，從2011年7月份以後，房地産信託的發行便高位回落，並呈持續下降態勢。
　　其原因，一方面是銀監會在2011年7月對房地産信託的發行施行“事前報備”政策，對房地産信託發行提高了要求；另一方面，信託公司出於風險控制的考慮也主動放慢了發行節奏。
　　雖然發行節奏放緩，成立數量減少，但存量房地産信託的風險問題仍然值得關注。多家信託公司負責人在接受記者採訪時均&&，目前前期發行的房地産信託正面臨流動性風險。
　　“當前房地産信託業務面臨比較普遍的一類風險就是流動性風險。”新華信託董事長翁先定&&。
　　他指出，受到宏觀調控政策影響，房地産項目已建成存量房積壓，由此直接引發資金回籠問題，並最終導致流動性風險。“我們認為，流動性風險管理是前一輪實施的房地産信託業務的關注重點，也是下一步産品升級的關鍵點。”
　　中信信託董事長蒲堅也&&。“目前地産信託的風險主要是流動性的風險，而不是其自身價值降低的風險。”
　　對於在房地産調控背景下，房地産信託面臨的流動性風險，信託業人士是有共識的。早在去年初本報記者針對房地産信託所做的行業調查中，多位信託公司負責人均&&了對房地産信託流動性風險的關切。　　對於流動性風險，新華信託董事長翁先定認為，金融産品特別是基金型房地産信託産品，單純追求100%的兌付或零流動性風險不太現實，或者説出現個別和局部意義的流動性風險不可避免。
　　房地産信託是否會爆發系統性風險，這個問題不僅僅是一個行業的危機問題，更要在全局中考慮。“房價下跌30%以上，中國經濟到底會怎麼樣？不要説信託會爆發系統性風險，銀行資産質量會怎麼樣？誰都説不清。”來自監管層的一位人士&&。
　　目前來看信託業對於爆發系統性風險的擔憂並不是很強烈。“在趨嚴的監管力度下，信託公司自身風險管理能力逐步提高，房地産信託的風險總體應該是可控的。”蒲堅&&。
　　他認為，在中國城市化和工業化進程還在繼續向縱深發展的情況下，房地産業仍將在中國經濟發展中佔有重要的基礎地位。而對於流動性風險，金融機構都會有比較成熟和系統的風險管理措施，包括銷售策略調整，現金流配置安排等等。感覺是要及早預警，提前防範和化解。
　　“房地産行業調控對信託公司的影響主要是流動性風險，並無系統性風險之憂。但信託公司應積極做好應對流動性風險的準備和預案，防止演變成系統性風險。”翁先定&&。

　　兩條出路

　　對於當前房地産信託面臨的隱憂，新華信託董事長翁先定認為，應該對當前面對的風險進行客觀分析。
　　“我們呼籲監管部門從行業發展的角度，鼓勵和支持信託公司，以‘市場化、規範化和專業化’的方式緩釋風險。從而獲得産品升級的機會，並鞏固已有的優勢地位。”
　　他提出了兩條具體的建議，其中第一條是鼓勵專業能力強的信託公司與其他金融機構，建立“白衣騎士”基金提供流動性支持。對於那些基本面良好，僅是受到宏觀調控政策影響暫時出現對付性風險的房地産信託項目，設立專業管理基金提供流動性支持。在操作層面，可以考慮由信託公司以資本金出資和管理型投資基金合作設立“白衣騎士”基金。這類管理型基金應以私人股權投資基金（PE）為主，通過資産組合管理，實現風險對衝。此外，在合規前提下，也可以考慮由信託公司購買自己産品。通過“白衣騎士”基金等方式提供流動性，可以解決目前房地産信託項目面臨的兌付風險。
　　另一條建議則是，鼓勵信託公司開發持有型物業産品，從而走向真正的資産管理。“目前房地産市場調整，雖然使得部分信託公司業務受到一定程度衝擊，但是這同時也為管理能力強的信託公司，收購優質物業提供了一個良好的時機。”翁先定&&。
　　他認為，目前房地産信託業務主要以資産出售作為退出的方式。通過收購優質物業，建立具有一定規模資産池，信託公司將有機會開展以物業持有和長期經營為特點的房地産信託業務。未來在資本市場條件成熟時，可以進一步推出國內的房地産投資信託基金産品（REITS）。這將為信託公司開展資産管理業務提供充足的市場空間。
　　中信信託董事長蒲堅則指出，經過調控後，房地産業將進入一個理性發展和體現一定集中度的時代。房地産的業務模式，也將隨之發生較大改變。信託公司需要深入研究新發展階段的房地産行業的新特點、新規律，集成多種金融工具，充分發揮信託在整合資源和權利關係重構方面的功能，有效解決中國城市化發展中的各種不平衡和矛盾。