市場關注已久的中小企業私募債終於揭開了神秘的面紗。近日，滬深交易所分別發布了《中小企業私募債券業務試點辦法》，並宣布首批中小企業私募債品種有望於６月中旬問世。業內預計，發行利率或達到１０％以上。不過，中小券商承銷熱情仍待挖掘。

    推動信用市場發展意義深遠

    事實上，自２月下旬以來，監管層就多次提出要發展中小企業私募債。《試點辦法》的公布不僅意味着該業務試點的正式啟動，同時也將中小企業私募債這一創新産品真正推到了&前，對於債券市場而言，影響深遠。
    首先，中小企業私募債的發行，有利於信用債市場層次的增加。與目前已經推出的非公開發行工具相比，銀行間非金融企業非公開定向發行債務融資工具的轉讓僅局限於初始持有人，而交易所中小企業私募債將債券轉讓範圍擴展到了“合格投資者”層次，機制建立上更為前沿，也為今後私募工具的流動性提升創造了條件。
    其次，有利於投資者資産配置多元化，對投資組合收益的提高有一定意義。交易所私募債的投資者准入範圍更廣，包括基金專戶、信託、私募等在內的大批對高收益債券資産存在較大需求的機構投資者都有機會參與到市場當中。
    再者，降低了中小微企業發行人的融資成本。私募債給中小企業帶來了新的融資渠道，能夠起到緩解資金壓力和改善企業經營效益的作用。
    中小企業私募債的高風險、高收益特徵非常明顯。記者了解到，中小企業自身的運營風險、道德風險均明顯高於傳統發債主體，而市場化發行和無盈利指標限制將使得發債門檻大幅降低，因此該券種到期時無力還本付息的概率將顯著高於傳統的公開發債主體。
    對此，多位券商高管向記者&&，中國中小企業私募債發行模式既有中國特色又有國際化特點。在試點初期，交易所將投資者限制在專業機構和富有投資經驗的高凈值客戶範圍內，因此真正違約後的市場反響相對有限，引發金融市場系統性風險的可能性也不大。但可以確定的是，中國信用債的市場化道路終於邁出了最重要的一步，未來債市的首次真正違約也極可能在此間發生。

    中小券商承銷熱情仍待挖掘

    儘管試點細則的具體內容與此前市場預期基本趨同，可記者採訪後發現，不少券商均給出了“我們暫時還沒涉及這些業務”的回答。
    金元證券債券投研分析師王晶坦言：“券商對自營投資的流動性要求很高，除非是資本金很大的券商，否則肯定會要求投資標的的流動性。”
    而在華龍證券固定收益研究員牟治陽看來：“中小企業私募債和中小企業集合債一樣，發行規模應該比較小，不會超過５億元。平均規模可能就１億－２億元，就算按照２％收費，承銷佣金也就三四百萬元。”
    他指出：“就現有的發行條款來看，該業務對投資者限制較多，本身這種資質的債券就很難銷售，所以券商從中能賺到的錢也有限。”
    綜合來看，大券商可能會為了創新，開拓新業務和新客戶做一些嘗試，可小券商若從風險、效益的角度考慮，參與的積極性不會太高。
    “為了配合創業板上市業務，會有券商承做一些。”一位行業專家向記者&&了自己的擔憂，“不過，目前中小企業私募債的轉讓還需要通過交易所的綜合協議交易平台，應該也比較麻煩，單從這一點來説，較差的流動性會影響券商的參與熱情。”

    發行利率或達到１０％以上

    從投資者角度考慮，目前交易所最主要的投資群體是基金和保險，對於贖回壓力較大且流動性管理要求較高的基金而言，私募債無法公開轉讓的特性將制約其需求。
    而保險的風險偏好很低且監管嚴格，一方面保監會可能需要對保險投資此類新産品進行額外的監管核準；其次，即使産品種類上不存在障礙，投資該類債券也要符合保險投資一般信用債的條件。
    基於小微企業獲得ＡＡ以上主體評級或獲取有效擔保可能都比較困難，則保險對此類債券的接受程度可能也很低。
    業界普遍判斷，由於債券投資者難以從小微企業的成長性中獲益，但需要面臨的違約風險卻明顯大於高等級債券，因此需要更高的信用風險補償和流動性補償。
    實際上，債券的風險收益具有偏態性特徵，也就是説價格上漲有限，而一旦違約則損失巨大，這使得債券投資的風險難以分散化，所以信用産品的投資者需要對預期損失以外的風險索取額外的風險補償。
    近期ＡＡ－級及以下評級短融發行利率多在７％－８％之間，再參照許多高收益信託産品的收益率，專家認為，中小企業私募債的發行利率估計會達到１０％以上。