2011年7月5日，名雕裝飾A股IPO被否。國內建築裝飾業第六個衝刺資本市場的案例以失敗告終，這是該板塊首個被否項目。
　　中國建築裝飾協會人士告訴記者，自2009年至今，有近40家裝飾企業提出上市計劃，其中亞廈股份、洪濤股份和廣田股份已相繼上市，瑞和裝飾也在6月13日過會，現正等待發行。預計兩年內裝飾業將現首個集群上市潮。
　　基於此，作為裝飾業上市潮中首個擱淺者，名雕裝飾頗具觀察意義。幾位接近該項目的投行人士告訴記者，被否原因一在行業、二在財務。尤其是前者，現在監管層對個體住宅裝飾裝修(簡稱“家裝”)前景頗不認可，但類似廣田這樣以大項目為主的整體家裝業務還可；此外，公共建築裝飾裝修(簡稱“公裝”)也較認可。
　　一個細節尤其值得關注，名雕裝飾與已上市同業企業所反映的共性現象之一，是裝飾業與上下游間的“類依附”關係——名雕裝飾與宜華集團，瑞和裝飾與嘉裕集團，金螳螂、亞廈股份、廣田股份、瑞和裝飾與恒大地産。
　　再宏觀點來看，名雕的被否，折射出裝飾業近五年快速膨脹的業務規模與畸低的證券化率間的失衡、粗糲的民營經濟生態與嚴格的資本市場規則間的碰撞。
　　但仍應欣喜，已上市企業正逐步“親近”資本市場——IPO募投均在延伸上游産業鏈，進入毛利更高的木製品、幕墻製造等；金螳螂增發、亞廈並購藍天等首開先河的案例的出現，也標誌着裝飾業利用資本市場超越式發展的意識逐步覺醒，産業格局得到優化。

　　“名雕”折戟 家裝業上市隱憂凸顯

　　據了解，名雕裝飾被否有兩個原因：其一是家裝業産能過剩，尤其是個體市場競爭混亂，前景不明；其二則是收入確認方式、挂靠分包處理等建築裝飾類企業的傳統問題。
　　據名雕裝飾招股書披露，公司主營業務是為中大戶型住宅客戶提供一體化裝飾服務，是業內知名的互動體驗式“一體化家居解決方案”服務商。
　　查閱相關資料可知，國內建築裝飾行業主要分為兩塊：公裝業，包括酒店、寫字樓、政府辦公室、醫院、學校、車站等公共場所的裝修裝飾，還包括商業綜合體的建築裝飾；家裝業，主要是家庭、住宅精裝修。名雕裝飾的業務即屬於後者。
　　公司招股書又介紹，家裝業總産值在“十一五”期間，年平均增長速度達到11.16%。另據有關資料，建築裝飾業整體規模在“十一五”期間年複合增長率為12.8%。
　　據《中國建築裝飾行業“十二五”發展規劃綱要(討論稿)》，行業2015年總産值力爭達到3.8萬億元，年複合增長率12.6%，較“十一五”期間降0.2個百分點。
　　值得關注的是，細看上述《綱要》，其中公裝業爭取達到2.6萬億，年均增長率達到18.9%；家裝業爭取達到1.2萬億元，年平均增長率僅4.9%左右。
　　對家裝業而言，若對比名雕裝飾招股書所列的“十一五”期間11.16%的年均增幅，“十二五”期間降速將超過一半。
　　“在名雕裝飾IPO的審核過程中，發改委方面提供的意見便是，家裝業存在産能過剩，整體樓盤市場相對較好，但個體家居市場則較差；再考慮下游房地産市場的需求不確定性，給出行業前景不明的結論便合乎情理。”上述投行人士告訴記者，“作為以個人客戶為主的首個家裝業IPO案例，名雕裝飾被否對行業意義深遠。”
　　查閱名雕裝飾招股書，截至2010年末，裝飾行業已有以公裝為主的上市公司4家，分別是金螳螂、洪濤股份、亞廈股份、廣田股份。而名雕裝飾與這四家上市公司客戶結構完全不同——前者客戶主要是個人；後者客戶主要是企業或單位。
　　有多位裝飾業資深人士對記者&&，自2007年以來，公裝業的産值佔整個行業産值比例不斷增長，家裝業比例則慢慢減少。到2015年，公裝産值將會是家裝的2倍以上，其中，由公裝企業為主導進入的住房精裝修市場(如金螳螂等)將會漸漸地吞噬散而亂的家裝企業(如名雕裝飾等)，成為該領域的主流。

　　宜華“代持” 産業鏈依附地位堪憂

　　名雕裝飾被否反映監管層對個體家裝業之行業風險的憂慮，而將其擴展，可一瞥裝飾企業在産業鏈內的弱勢：與上下游相關方有着微妙的“依賴”關係。
　　名雕裝飾招股書顯示，公司於2008年年底改制，在2007年至2009年期間進行了一次增資擴股。
　　2009年11月19日，名雕裝飾2009年度第一次臨時股東大會決議通過《關於公司增資擴股的議案》，自然人陳奕民認購59萬股，認購價格為19.04元/股。認購完成後，陳奕民持有名雕裝飾5%的股權。
　　陳奕民的實際身份為宜華集團董事長劉紹喜的妹夫。招股書信息顯示，陳奕民2001年至2006年在宜華集團工作，2007年至2010年任宜華地産股份有限公司董事、董事會秘書兼副總經理，現任宜華地産董事兼總經理。
　　按照宜華集團網站披露的信息：“2007年，公司注資廣東鈹寶制藥股份有限公司、廣東驊威玩具工藝(集團)有限公司和深圳市名雕裝飾股份有限公司，展開戰略合作，借助自身豐富的上市和資本運作經驗，協助進行股份制改造，扶持其上市融資。”
　　目前，宜華集團旗下已擁有宜華木業、宜華地産兩家上市&&，且正好分為名雕裝飾的上下游。雖然後者招股書並未披露與宜華集團存在任何關聯交易，但選擇讓陳奕民代集團持股，仍令人遐想。
　　對於裝飾業擬上市企業，存在上下游業務合作方突擊入股的情況並不罕見。
　　此前剛剛過會的瑞和裝飾招股書即曾披露，2009年中旬，公司積極推進上市目標，計劃在改制為股份公司前引進主要客戶嘉裕集團作為公司的戰略投資者，以加強雙方之間的合作關係。
　　據披露，嘉裕集團所屬公司中，廣州市嘉裕房地産發展有限公司、廣州市嘉逸酒店管理集團有限公司和蘇州東方國際酒店有限公司是瑞和裝飾多年的主要客戶。2008年、2009年及2010年，嘉裕集團為公司前五大客戶之一。
　　明細來看，2008年嘉裕集團為公司第一大客戶，合計交易金額1.17億，佔總營收額的23%；2009年嘉裕集團仍是第一大客戶，合計交易金額1.07億，佔總營收額的15.7%；2010年嘉裕集團為第二大客戶，合計交易金額為6726萬，佔總營收額的6.65%。
　　2009年7月24日，瑞和有限(瑞和裝飾前身)股東會通過決議，同意瑞展實業將所持有的瑞和有限10%股權以2000萬元價格轉讓給嘉裕房地産。
　　“企業在上市前引入上下游作股東，是一種實現利益捆綁的激勵機制，雖有效，但往往容易引起監管層的特別關注。”有不少保薦人對記者&&：“會重點核查關聯交易的公允性，是否存在利益輸送、業績注水嫌疑，且即使沒有，監管層也會覺得企業在産業鏈內地位不高，對上下游有依賴嫌疑。”
　　除了上下游突擊入股之外，能夠反映裝飾企業在産業鏈內地位的細節還有很多。
　　如2010年瑞和裝飾第一大客戶為恒大地産，第一大供應商為廣州恒大材料設備有限公司。據查，後者是恒大地産集團指定的承建其項目的材料設備供應商。2009年及2010年，公司承建恒大地産集團諸個項目，相應的原材料採購也隨着迅速增大。公司在2009年及2010年向廣州恒大材料設備有限公司採購原材料金額分別為6006萬元和9801萬元，佔當期公司採購總金額的13.41%和16.65%。

　　“搶食”恒大 四公司命懸地産調控

　　從裝飾業的市場空間來看，公裝業務的可持續成長性普遍獲得認可，但家裝業務則爭議很大——一方面，市場認為精裝修是一種長期趨勢，即使只看“增量提升”，市場已足夠巨大；另一方面，調控政策之劍時刻高懸，使得“增量擴張”市場隱患重重。
　　上市裝飾企業家裝業務的經營現狀，正與上述境遇微妙關聯。
　　瑞和裝飾招股書披露，2010年，公司積極拓展住宅精裝修業務市場，恒大地産集團及其下屬控股單位成為公司第一大客戶，其工程施工收入佔公司當期營業收入的31.13%，為3.15億元。
　　傍上恒大這一地産大鱷，瑞和裝飾並非首例。2010年底，金螳螂、亞廈股份和廣田股份先後與恒大地産簽署戰略合作協議，後者將在隨後幾年中，每年給各家企業安排數十億元業務訂單。
　　根據各家公司公告的情況，恒大地産與各家簽訂的合約大同小異。其中，與金螳螂和亞廈股份簽訂的都是兩年合作期限，每年安排30億元裝修工程，並以每年10億元的規模遞增；與已有較為深度合作的廣田股份簽訂的則是三年期協議，每年安排工程量也略多，達到35億元，遞增幅度依然是10億元。
　　如此巨大的業務量，對三家企業而言影響幾何？據查，2009年金螳螂的主營業務收入僅41億元，亞廈股份為21.8億元，廣田股份為19億元；2010年三公司的主業收入分別為66億、49億、42億。每年新增數十億元的業務量，足以令各家公司現有産能翻番。
　　如此大單何來隱患？查看當時公告，實際上承接恒大訂單，需要三家企業簽署業務排他性約定：在合作期間承接其他房地産商的住宅精裝修工程施工業務不得超過公司年度營業額的10%，但此協議生效前公司已合作的客戶除外。這意味着三公司在拓展新客戶方面將受到較大的制約。
　　再查歷史數據，三家公司中，廣田股份目前是與恒大地産合作最緊密的裝飾企業。2010年上半年，其對恒大地産及其下屬子公司的營業收入達到8.21億，佔其當期營業收入的44.64%。而亞廈股份和金螳螂2009年與恒大地産間的營業收入分別為1.18億元和7707.01萬元，僅佔兩家企業當年營收的4.76%和1.88%。若協議實施，則廣田股份業務幾乎將全部來自恒大，其餘兩家公司的佔比也會大幅提高。
　　客觀而論，分食恒大業務對四家公司而言意義各不相同。對於金螳螂來説，風險最小，因為其自去年起剛剛切入家裝市場，原有的公裝業務穩定發展，在財務、經營等各方面根基深厚。“當初恰是廣田股份將恒大的業務介紹給了金螳螂。”知情人士告訴記者。
　　那麼，地産調控對建築裝飾業的潛在風險會有多大？基於建築裝飾業的經營慣例，客觀上存在項目啟動資金和過程墊資行為。一般而言，項目前期的保證金為合同金額的10%左右，過程墊資在20%左右，而質保金一般在5%-10%，因此，要撬動一項合同，至少需要裝飾企業先付出30%以上的啟動資金。
　　故此，地産調控的影響邏輯將是：回款速度放緩、應收賬款陡增、現金流進一步惡化、企業財務壓力由此增大。
　　查閱四家裝飾上市公司2011年一季度報，各家的收入增速均達到30%-50%的高位，但廣田股份、金螳螂、亞廈股份的經營現金流環比、同比均出現大幅下滑。進一步分析上述企業的經營情況，新業務拓展的回款讓步、向供應商的備貨支出、工程保證金佔款是經營現金流惡化的主要原因。
　　再以瑞和裝飾為例。其招股書披露，2009年，嘉裕集團由於現金流比較充裕，與公司約定的工程款支付條款較為寬鬆，故公司對其往來餘額較低。公司2009年對嘉裕集團實現營業收入1.07億元，年末形成應收賬款餘額1327.44萬元，佔當年對其營收的12.42%。
　　2010年，國家對房地産市場宏觀調控力度加大，銀行對房地産企業的貸款融資縮緊，房地産企業資金變得較為緊張。為保持與嘉裕集團等優質客戶的長期戰略合作關係，公司對嘉裕集團2010年部分新增項目收款條件有所放寬。由於前述原因，嘉裕集團於2010年支付給公司的工程款與當年施工量的比例較以前年度低，導致公司2010年對嘉裕集團的營業收入年末形成應收賬款金額為3729萬元，佔當年對其實現營業收入的55.44%。
　　隱患之大，由此可見一斑。

　　做“大裝飾”　行業證券化空間巨大

　　自2009年之後，上市已成為建築裝飾企業的共識與目標，且隨着金螳螂籌劃增發、亞廈啟動並購藍天，裝飾企業利用資本市場的效率與模式逐步多元化，而資本之手也襄助其産業格局進一步優化。
　　“行業十強中的前四名金螳螂、廣田、亞廈、洪濤及第九名瑞和裝飾均已實現上市，其餘者也都提出了上市計劃，部分還引入了戰略投資者，包括深裝總、中國建築裝飾、北京港源建築裝飾、深圳長城傢具裝飾、深圳晶宮設計裝飾、深圳科源建設集團等。”中國建築裝飾協會人士告訴記者。
　　但即使十強全部上市，以行業證券化率而論，建築裝飾業仍屬較低，後勁可謂十足。
　　據相關數據，截至2010年底，兩市共有上市公司2167家，總市值達27萬億元，相當於2010年底GDP的67.5%。
　　2010年底，中國建築裝飾業的總産值約3.8萬億元，僅有4家建築裝飾企業在深交所掛牌交易，另有1家企業已過會但未發行，合計總市值447億，佔總産值之比不到1%。
　　相比之下，同期家電業的銷售産值為9642億元，截至目前在滬深兩市上市的家電企業卻達28家；房地産業完成投資4.82萬億元，而截至目前在滬深兩市上市的房地産企業已達125家(均為證監會分類)。
　　中國建築裝飾協會會長馬挺貴對這種現象提出自己的看法：客觀上，資本市場對建築裝飾産業仍存在認知困難；主觀上，純民營化的發展背景也導致企業缺少利用資本市場的概念與想法。
　　也正基於此，裝飾企業産業鏈內地位弱勢，加之行業特性，又使其資金需求較大，迫切需要上市並向上游産業延伸便成為共性戰略。
　　記者查閱多份招股書，亞廈股份IPO募集資金即投向上游裝飾部品部件(木製品)工廠化項目、建築幕墻及節能門窗投資項目；廣田股份IPO募集資金投向綠色裝飾基地園建設項目、規模化生産木製品、軟飾品、及乾粉砂漿等；洪濤股份IPO募集資金也投向建築裝飾部品部件(木製品、GRG産品等)工廠化生産項目。
　　此外，去年底披露再融資方案的金螳螂，其擬定向增發募集資金也投向節能幕墻及門窗生産線建設項目、建築裝飾用木製品工廠化生産項目、建築裝飾用石材工廠化生産等項目，並向地産園林及住宅精裝等産業拓展。
　　截至目前，以5家進入資本市場的裝飾企業為樣本，可知業內龍頭企業的毛利率大約保持在15%左右，凈利率約5%。裝飾企業向上游延伸，不僅可消化上游供給壓力、統一供給質量，並享受到下游産品提價的好處(裝飾産品毛利普遍在20%以上)，故此成為建築裝飾企業IPO主要募投項目。
　　同時，龍頭企業上市的明星效應與“大裝飾”的發展趨勢在業內影響巨大，引得後來者紛紛傚法。
　　以2006年11月20日上市的“裝飾第一股”金螳螂為例，自2005年末至2010年末，5年資産總額從12億增至40.6億；5年年收入從13億增至66.4億；5年年凈利從4611萬增至3.88億，速度遠超行業平均水平。
　　同時，金螳螂上市以來的諸項舉動顯示其“大裝飾”的發展格局初步確立，公司也從最早的單一業務發展為以室內裝飾為主，融幕墻、傢具、景觀、藝術品等為一體的全業務公司，並已初步具備裝飾總承包工程的承包能力。
　　另一方面，還有兩個可喜跡象顯現裝飾企業利用資本市場思路也在多元化，對企業發展壯大與行業格局優化起到助推器的作用。
　　其一是金螳螂2010年底籌劃定向增發，這不僅是公司上市5年來首度再融資，也是行業內首個利用資本市場再融資案例；其二則是亞廈股份並購藍天裝飾，成為業內第一宗並購案例。
　　6月25日，亞廈股份公告，擬用超募資金收購上海藍天房屋裝飾工程有限公司60%股權，交易金額總計約為1.26億元。
　　裝飾業是一個高度分散的行業，根據中國建築裝飾業協會統計，2010年行業共有企業14.8萬家，較2005年的19萬家減少了23%。根據“十二五”規劃，到2015年，行業企業數量要減少到12萬家，行業集中度將進一步提高。
　　這為龍頭企業的發展提供了廣闊的空間。以2010年的數據為基準，行業CR4(行業前四名份額集中度)僅為1.3%。若類似亞廈並購藍天的案例成為上市裝飾企業的普遍戰略，無疑將優化産業格局。