一款在歐美市場幾乎絕跡了的“snowball”理財産品，近期在國內開賣。
　　楊女士不久前看上了光大銀行推出的2011年陽光理財“A+計劃”第2期産品。該産品挂鉤3隻在上海證券交易所上市的A股股票，産品為保本浮動型，期限為1年，預期年收益率0%-8%。
　　對於楊女士而言，原本想投資股市來分享通脹下的資本市場收益，而上述産品的出現，恰好為她提供了一個既投資股市，又是保本浮動收益類型、可規避資産損失風險的渠道。“看起來還不錯啊。”她説。
　　美國金融註冊分析師蘭筠暉認為，這類設計複雜的産品如此演繹下去，可能會帶來一些糾紛甚至引發官司。

　　snowbal潛行

　　這款看似無風險的結構性理財産品，在華爾街投行人士看來卻有些不可思議。因為這類被稱為“snowball”的結構性理財産品，早被美國監管機構叫停，理由是如此複雜的結構性産品並不適合普通投資者。
　　中歐國際工商學院金融學與會計學教授趙欣舸博士介紹，“snowball”(滾雪球)結構性理財産品是一種多期、累積收益，但前一期收益影響後期收益的複雜結構衍生品。他分析，雖然陽光理財“A+計劃”第2期産品的累積收益的特徵並不明顯，但基於多期特點，以及也有保底和見頂等要素，仍可以定義為“snowball”。而從産品收益條款、風險提示來看，已較過去的結構性理財産品有所完善。
　　趙欣舸認為，“理論上，此款産品的好處是保本，投資者的本金不會受影響。在不少中國投資者看來，似乎並無不妥之處；但可能的情況是，如果投資者知道了銀行的真實收益後，心理會極不平衡。”
　　不過，讓蘭筠暉困惑的是，這類産品雖然10年前在美國就很暢銷，但美國的投資者還經常搞不清楚，現在類似的産品賣向中國，投資者又有多少能真正了解它？
　　一則幾年前投資者狀告摩根斯坦利的新聞顯示，投資者曾因為這類産品狀告金融機構。投資者控訴的原因並不在於自己虧了多少錢，而在於根本不清楚銀行是怎樣賺錢，信息披露不透明——銀行賺了很多錢，可自己卻賺得很少。極端的例子是銀行“吃大餐”，投資者可能連粥都喝不上。
　　那麼，它到底複雜在哪？這款産品的收益聯結標的為3隻在上交所上市的股票：中國平安、中國人壽、中國太保(下稱“籃子股票”)。其預期收益起始日為2011年2月28日，按季觀察，4個觀察期分別是2011年5月27日、8月29日、11月28日，以及2012年2月24日。該産品具備提前終止機制，終止條件為觀察期期末籃子股票的股價表現較期初漲幅大於或等於10%。
　　4個觀察期符合終止的條件分別為預期年化收益率5%、6%、7%、8%。如此，該産品預期年化收益率的最佳情況是，若籃子股票在第4個觀察期的期末觀察日符合終止條件，産品自動終止，則投資人可獲得8%的預期年化收益率。
　　例如，若楊女士購買上述産品金額為10萬元，在本金及收益支付日可獲得的本金及收益為10.8萬元，即10+108%360/360=10.8萬元。
　　最不利情況是，若籃子股票在全部4個觀察期的期末觀察日均未符合終止條件，則楊女士獲得的預期年化收益率為0%，即産品到期時只能拿10萬元本金。
　　據光大銀行介紹，此款産品為內嵌金融衍生工具的人民幣結構性理財産品，並&&銀行將募集的理財資金投資於銀行存款，銀行以本金為名義本金在國際、國內金融市場進行金融衍生交易，所産生的投資損益和銀行存款利息共同構成産品收益。該産品收益計算方法是，到期收益=本金産品預期年化收益率産品實際存續期限。
　　一位金融工程分析師分析，這是一款股票聯結票據(ELNs)，即普通債券(straightbonds)和股票指數或股票組合的混合。其既是債券，同時又是一個和股票價格相關的産品。但因為有4個觀察期，有很多變量，定價模型極其複雜，無法將其簡單描述出來。
　　不過，光大銀行相關人員告訴楊女士，産品銷售情況不錯，此前也賣過幾期類似産品，曾有過零收益的時候，但加權平均下來，類似産品的到期收益率為3%左右。
　　換言之，以目前利息水平看，投資者的獲利情況約等於一年期定存利率3%，而定存更能保證利息不受損失。但往往有投資者不這樣想，他們總是願意博得更高的收益。

　　極端情況的落差

　　“可能會讓投資者倍感不平衡的是，最極端情況下，銀行有可能賺近40%，而投資者卻是零。”趙欣舸説，“但投資者的最好收益是8%，即銀行要為投資者承擔保本的風險，因此也要索取相關權利——賺得更多一些。”
　　就此，趙欣舸具體分析，假如第一季度，上述籃子股票漲幅為9.9%，沒有達到終止條件，進入二個觀察期；如果同樣是9.9%，再順次進入第三、第四個觀察期，最後均未達到終止條件；如此銀行就可能賺到39.6%，而投資者一分錢收益也拿不到。
　　另外，對銀行最好的情況是，前三期觀察日，籃子股票漲幅均為9.9%，但最後一期的漲幅無限大，這樣銀行的收益最為理想，因其只需付給投資者8%的回報率。
　　但是，“銀行將産品賣給投資者時，並不會告知這一點。”趙欣舸説。其實，對銀行而言，如果股票漲就穩賺；其風險在於籃子股票下跌，因為銀行要兌現保本承諾。
　　而基於籃子股票均為A股市場融券的標的物，因此銀行可以通過融券來對衝下跌風險。此外，這三隻股票均有H股，雖説A股與H股不是100%相關，但畢竟是同一家公司，至少有60%的相關率。
　　“香港對衝工具很多，如權證等，可以對衝風險。可根據歷史上A股與H股的相關率，據此等比例調整對衝工具，因此籃子股票下跌風險完全可控。”趙欣舸説。
　　換言之，銀行的風險是相對可控的。
　　問題在於，對投資者來説，銀行承擔的風險與收益是否平等？但這是一個永遠的秘密。因為這是一款極為複雜的期權結構産品，有不同的期權有不同的參考數據，産品設計者可以做出各種假設，如風險利率、波動率、參與率等均可以進行調整，也因此産品定價變數很大，幾乎就是産品定價設計者説了算。
　　“相信這款産品並非出自國內，其設計出自於境外衍生品公司。”蘭筠暉説。他解釋，就設計角度而言，如此複雜的定價模型短期內無法創造出來，其是一個系統工程，需要國內銀行有相應的基礎設施，與之對應的，還要有“零件廠商”，但這些在國內可能還是空白。
　　是的，“銀行總是希望産品越複雜越好，讓投資者蒙在鼓裏，而現有監管制度還不能具體到 ‘snowball’是否可以發行這一步，因為銀行很容易就可將‘snowball’包裝成另外的産品形式。”趙欣舸認為。
　　不過，如果此類保本産品慢慢成為“氣候”，培養出投資者的風險承受能力之後，今後可能就會推出不保本産品。
　　事實上，已有國內外資銀行推出了不保本的結構性理財産品。據近期媒體報道，2007年11月至2008年3月，投資者於女士在渣打銀行南京分行新街口支行累計投入180萬元買入6隻渣打銀行QDII理財産品，而到2010年11月産品贖回到賬時，已經虧損80萬元。就是因為信息不透明，投資者不理解産品條款，未做止損，導致巨虧。
　　但蘭筠暉還是覺得“snowball”不適合國內投資者，如此演繹下去，可能會帶來一些糾紛甚至引發官司。某種程度，“snowball”之所以能在亞洲有銷路，正是迎合了亞洲人好賭的個性，即投資者賭自己的賺錢概率。而銀行在産品發行的那天開始，就對沖掉了自己的風險。
　　普益財富銀行理財研究員方瑞説，也未必如此，有些好“賭”的客戶就喜歡此類頗具挑戰性的結構性産品。他説，總體上，目前結構性理財産品在全部理財産品中佔比較小，收益情況也無定論，取決於挂購産品與地域；但均屬於一種看漲性，其收益取決於整體市場環境。“不言而喻，銀行設計産品偏向自己，投資者購買時要認清風險。”方瑞説。