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今年A股並購市場發展趨勢及政策建議
2017-03-30 09:19:08 來源: 上海證券報
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  2016年A股並購市場呈現百花齊放式的繁榮氣象,具有交易體量顯著增長、熱門行業持續火爆、海外並購熱火朝天等特點。在百花齊放式的繁榮背後,當前A股並購市場的“亞健康”問題也十分突出,集中體現在市場結構失衡上,即真正服務于産業發展、産生社會增加值的交易佔比明顯偏低。對此,可以從加大對傳統産業整合項目的扶持力度等方面入手,繼續推進2017年A股並購市場健康發展。

  ⊙長城證券

  ■

  回首2016年,A股上市公司共計公告346例重大資産重組事件,合計交易總金額為13440億元,與2015年的416例和交易總金額12776億元相比,2016年的並購案例數量下降了16.83%,但交易總金額同比上升了5.20%,交易規模再創新高。2016年A股並購市場的繁榮主要表現在交易體量顯著增長、熱門行業持續火爆、海外並購熱火朝天等方面。

  1.交易體量顯著增長。

  統計發現,2016年交易金額在10億元以上的大中型並購案例數量佔69.08%,交易金額佔比更高達95.48%。與2015年相比,分別顯著提升8個百分點和2.6個百分點。受此影響,2016年上市公司平均每單並購的交易額達38.84億元,較2015年的30.71億元增加8.13億元,上漲幅度達26.49%。全年交易金額位列前五的案例分別為ST濟柴收購中油資本(755億元)、渤海金控收購飛機租賃業務巨頭C2(折合人民幣667億元)、順豐控股借殼鼎泰新材(433億元)、天海投資收購美國IT巨頭IMI(折合人民幣395億元)和萬達院線收購萬達影視(372億元)。

  2.熱門行業持續火爆。

  2016年重大資産重組事件共涉及500余個並購標的。根據中國證監會《上市公司行業分類指引(2012年修訂)》的二級行業分類對上述500余個並購標的所屬行業進行統計,由于實際統計中部分二級行業難以嚴格區分,為便于統計分析,我們將同屬于F分類的批發業和零售業、同屬于R分類的文化、體育和娛樂業、同屬于J分類的金融業以一級行業口徑進行統計。

  統計結果顯示,標的數量最多的行業依次為互聯網和相關服務業(71)、計算機、通信和其他電子設備制造業(50)、批發和零售業(44)、軟件和信息技術服務業(40)及醫藥制造業(31),上述5大行業的並購標的合計數量為236個,佔全部並購標的數量的四成以上;排名6-10位的行業分別是電氣機械和器材制造業(25)、汽車制造業(23)、文化、體育和娛樂業(23)、金融業(21)、商業服務業(20)。所屬為上述10大行業的並購標的合計數量達到348個,佔全部並購標的數量的比例接近七成,集中度較高。

  對比2016年和2015年的行業“十強榜單”,合計有7個熱門行業出現重合,分別是互聯網和相關服務業、計算機、通信和其他電子設備制造業、軟件和信息技術服務業、批發和零售業、醫藥制造業、金融業和商業服務業,而且2016年排名前五的熱門行業無一例外均是2015年行業“十強榜單”上的“座上賓”,顯示出IT、醫藥等資産持續受到市場歡迎的態勢。

  3.海外並購熱火朝天。

  2016年A股上市公司海外並購,也可以用“熱火朝天”來形容。全年共有40例海外並購事件,涉及交易金額為3031億元,與2015年的21例和834億元相比分別大幅增長90.48%和263.45%。全年平均單筆海外並購的交易額為75.78億元,較2015年增加36.06億元,增幅高達90.81%。而且,2016年上市公司海外並購正在發生質的變化,眾多海外優秀的巨無霸型資産被成功收購。例如,青島海爾斥資54億美元收購通用電氣(GE)家電業務,天海投資斥資60.09億美元收購IME,世紀遊輪斥資305.04億元收購海外遊戲巨頭Alpha,渤海金控斥資99.95億美元收購C2等。

  海外並購已成為中國企業整合全球優質資源、提升全球競爭力的重要手段。具備一定基礎的上市公司開始嘗試通過海外並購拓展市場,或布局高精尖的戰略領域;在國內市場面臨競爭壓力的傳統行業上市公司也希望通過海外並購走出去,通過優化全球市場布局來維持競爭力。此外,境內外市場存在著較大的估值差異,也是吸引越來越多的上市公司進行海外並購的重要因素之一。

  ■

  為進一步研究近兩年A股並購市場的結構特徵,我們根據並購目的的不同將交易分為以下四類:産業整合、多元化並購、借殼上市(即“重組上市”)及類借殼上市。

  統計數據顯示,2016年我國A股並購市場中,産業整合、多元化並購、類借殼上市及借殼上市的案例數量分別為140例、139例、50例及17例,佔總量的40.46%、40.17%、14.45%及4.91%。上述四種類型的交易金額分別為4835.23億元、3687.93億元、3124.29億元和1792.81億元,分別佔交易總金額的35.98%、27.44%、23.25%和13.34%。

  以上述數據為基礎的研究發現,在百花齊放的繁榮背後,當前A股並購市場的“亞健康”問題也十分突出,集中體現在市場結構失衡上,即真正服務于産業發展、産生社會增加值的交易佔比明顯偏低。

  1.産業整合持續遭受冷遇。

  在上述四種交易類型中,産業整合是唯一真正服務于供給側結構性改革的交易類型。在當前A股並購市場上,産業整合卻未能獲得其應有的地位。從數量上看,2016年産業整合的案例數為140例,佔比為40.46%,與多元化並購的40.17%比重相當。也就是説,每有一家上市公司做産業整合,就有一家上市公司“玩跨界”。從規模上看,産業整合的交易總金額為4835.23億元,佔比為35.98%,類借殼上市和借殼上市的合計交易總金額達到4917.10億元,佔比達到36.59%,分別比産業整合高出81.87億元和0.61個百分點。再看2015年的數據,産業整合的案例數量和交易金額佔比更是僅為29.81%和23.45%。産業整合遭受冷遇,由此可見一斑。

  進一步探討傳統産業整合的情況。我們將採礦業、農林牧漁加工業、黑色金屬、有色金屬、非金屬礦物制品業、石油化工相關産業、通用機械制造業和房地産業納入傳統産業,將高端裝備制造業、互聯網和信息技術相關産業、醫藥及醫療器械制品行業、商業服務業、科教文衛等新型服務業納入新興産業。2016年傳統産業整合的案例為33例,佔全部産業整合案例的比例不到24%,佔全部案例的比例不到10%;2015年發生的傳統産業整合案例僅有29例,佔當年全部産業整合案例的比例僅為16%,佔當年全部案例數量的比例僅為5%。顯然,傳統産業整合在A股並購市場中的地位與傳統産業在國民經濟中的地位是極不相稱的。再反觀新興産業整合案例數量,2016年為66例,分別佔當年産業整合案例和全部案例的47%和19%;2015年為69例,分別佔當年産業整合案例和全部案例的56%和16%,兩者差距不可謂不明顯。可以説,傳統産業整合是當前A股並購市場“冷板凳”上的常客。

  相對于新興産業的並購整合,傳統産業的並購整合對于國家推進供給側結構性改革更具積極意義。發達國家傳統産業的發展路徑已經證明,傳統産業的並購整合是順應産業發展規律的,是改寫産業競爭格局,做大、做強、做優産業的唯一出路。近年來,A股市場上出現的不少案例也顯示出傳統産業整合的重大意義。例如,作為國內鈦白粉行業排行第二的上市公司佰利聯成功收購行業老大龍蟒鈦業,實現強強聯合,使佰利聯一舉逆襲成為全國第一、全球第四的鈦白粉生産商,大幅增強了國內鈦白粉企業的全球話語權,對原有的全球鈦白粉行業格局發起了挑戰,本次收購引起了國際市場和媒體的廣泛關注,與國內市場反響寥寥構成了一定的反差。

  因此,相對于産業整合、尤其是傳統産業整合對國民經濟的重大意義,A股並購市場對産業整合的重視程度明顯不足,對化解傳統産業産能過剩問題、促進經濟結構轉型升級尚未承擔起應有的責任,體現出應有的效果。

  2.跨界並購居高不下。

  與産業整合尤其是傳統産業整合不受重視不同的是,在當前A股並購市場中,多元化並購型交易過度繁榮。從數量上看,2016年多元化並購的案例數量為139例,佔總量的40.17%,2015年多元化並購的案例數量和佔比分別為167例和40.14%。從規模上看,2016年多元化並購的交易金額為3687.93億元,佔比為27.44%,2015年多元化並購的交易金額和佔比分別為3357.15億元和26.28%。無論從數量上還是交易金額上,多元化並購在A股並購市場中的權重始終居高不下。其中,除少部分上市公司是出于傳統業務增長乏力的原因而實施有計劃、有目的、有節奏的産業轉型,具備一定商業邏輯外,較大部分上市公司的多元化並購完全是追逐資本市場熱門行業標的,屬于“不務正業”型,究其原因,是因為二級市場趨利效應在從中作梗。

  我們統計了2016年上市公司公告重大重組事件復牌後30日內最高價與停牌前收盤價的絕對漲幅前50位的公司,其中竟有25家公告的重組方案屬于多元化並購,這25家上市公司的平均漲幅高達85%。在這25家“玩跨界”的上市公司中,有18家將新主業的轉型方向鎖定在熱門的新興産業中。可見,上市公司通過跨界收購熱點行業標的,公司股價在短期內往往容易出現大幅上漲,而上市公司主要股東將成為幕後的最大受益者,這也是如此多的上市公司熱衷于跨界並購的重要原因。趨利效應推動的多元化並購過度繁榮,對資本市場的傷害也是顯而易見的。

  因此,多元化並購案例居高不下,尤其是部分上市公司在利益驅使下不思行業整合,反映出A股並購市場結構“亞健康”的又一主要症狀。

  3.類借殼的交易規模居高不下,規避手段層出不窮。

  2016年,隨著監管審查的趨嚴、重組新規的不斷出臺,有效地抑制了借殼上市行為,導致全年借殼上市的案例數量和交易金額分別較2015年大幅下滑60.7%和近46%。全年類借殼上市的數量亦較2015年下滑39.02%,但類借殼上市的總交易額仍與2015年基本相當。面對監管政策發生的新變化,為了規避借殼上市,上市公司也玩出了多種新的“花樣”,大致有如下幾類。

  以“組合拳”方式規避借殼。有家上市公司首先擬以現金方式收購無關聯第三方的教育類資産、然後向大股東及關聯方出售其相關資産,最後大股東將20%股權轉讓給央企。交易完成後,該公司的實際控制人由地方國資委變更為國務院國資委,其主營業務發生變化,因資産收購和出售全部以現金交易實現,無需經過證監會的審批,最終以“資産置換+主營業務變更+控制權轉移”的方式規避借殼上市。與此類似,還有以“組合拳”方式規避借殼的案例,有家上市公司通過原控股股東先行轉讓控制權,上市公司以現金方式購買第三方支付等類金融資産,置出原有漆包線業務,完成“控制權+主營業務”的雙變更。此類以“組合拳”方式實現變相借殼的案例在重組新規實施後日趨增多。

  還有一類公司在實際控制人方面“大做文章”。有一家上市公司首先發行股份購買資産,使標的資産方的原有大股東成為上市公司第二大股東,並且通過一係列控制權相關的承諾維持上市公司原實際控制人的控股地位不變,成功闖過“本次重組不構成借殼上市”這一關,標的資産交割後再以一紙變更承諾的方式,使第二大股東一舉成為該公司的實際控制人,先資産注入,後實際控制人易主,實為變相借殼的“遊戲”。

  總之,2016年A股並購市場的造富功能有余,但促進産業發展的作用不足,未來還需要社會各界共同努力,促使A股並購市場盡快走上健康、可持續發展的道路,成為國家供給側結構性改革的主戰場。

  ■

  2016年9月,修訂後的《上市公司重大資産重組管理辦法》正式發布並實施,此後,證監會關于新股發行、再融資等政策和規則陸續出臺,以及外匯監管政策的變化、國有企業改革的持續推進等等都將深刻影響2017年A股並購市場。從專業角度出發,並結合長城證券並購業務團隊長期積累的並購業務實踐經驗,我們對2017年A股並購市場進行了如下預測。

  1.借殼上市數量繼續下降是大概率事件。

  2017年借殼上市還將繼續降溫。首先,重組新規將繼續發揮“余熱”。2016年出臺的重組新規大幅度擴充了借殼上市范圍的定義:一方面,將數量指標擴大到“總資産、凈資産、主營業務收入、凈利潤、總股本”等五個指標;另一方面,大幅度收緊了上市公司控制權變動的判斷標準,大大壓縮了規避借殼上市的操作空間。

  其次,IPO審核速度加快,使得部分企業主動放棄了借殼上市的打算。另外,殼公司的二級市場股價長期居高不下,也使得很多擬借殼企業望而生畏。因此,2017年借殼上市數量繼續下降是大概率事件,建議中小投資者不要花費太多的精力用于挖掘所謂的“借殼上市黑馬股”。

  2.單純的轉讓控制權案例預計將顯著增加。

  隨著重組上市政策明顯趨嚴,在上市公司控制權轉讓的同時,同步注入新資産的操作難度明顯加大。在此背景下,一些借殼方紛紛採取了先收購上市公司的控制權,日後擇機向上市公司注入資産的策略,因此單純的轉讓上市公司控制權(但不同步向上市公司注入資産)的案例將明顯增加。另外,重組新規要求上市公司原大股東需要在重組完成後鎖定36個月,也促使了很多上市公司大股東不再採取增發新股的方式轉讓上市公司控制權。對于新控股股東來説,先受讓上市公司的控制權,等于先鎖定了一個殼資源,便于新晉控股股東在標的資産成熟的時候或監管政策變得相對寬松的時候,未來能靈活自如地啟動向上市公司注入資産的程序。但對于中小投資者來説,繼續炒作上市公司股權轉讓概念就可能踏入一個“美麗的陷阱”。

  3.“三高”交易有望減少。

  “高估值、高溢價、高杠桿”的“三高”交易有望減少。首先,上市公司“三高”交易的後遺症正逐漸顯現,使上市公司對待“三高”交易更加謹慎。隨著年報陸續披露,不少上市公司紛紛陷入因商譽減值而帶來的業績變臉乃至虧損的困境,如二六三因商譽減值約4億元而預計2016年度虧損。其次,監管部門對“三高”交易的審查日趨嚴格,致使“三高”交易失敗比例增加,如暴風科技溢價38倍收購稻草熊被否。

  4.並購市場的“資産荒”將進一步加劇。

  隨著IPO審批常態化,很多原本打算被上市公司並購的優質資産紛紛改變主意,優先選擇IPO上市,這不僅因為IPO擁有巨大的財富增值效應,而且還因為IPO以後無需承擔三年的業績對賭,股東方無後續賠償風險。近期二級市場有所走跌,證監會對于IPO審核的節奏並未如市場先前預期般有所趨緩,進一步強化了市場對IPO審核常態化的預期。受此影響,很多上市公司將很難物色到合適的並購標的,並購市場或將因此步入一段“低谷期”。

  但是,隨著IPO審核節奏的常態化以及績差上市公司通過借殼上市實現“鹹魚翻身”的可能性越來越小,上市公司內含的“殼價值”將大幅下降,新股上市的“暴富”效應也有望大幅削弱。對于擬上市公司股東而言,性價比的天平將可能會重新由IPO向參與上市公司重組傾斜,因為參與上市公司重組不僅套現速度更快,而且重組雙方還可能産生明顯的産業協同效應。我們認為,並購市場尤其是産業並購市場最終于何時走出“低谷期”與上市公司“殼價值”的下跌幅度高度相關。

  5.海外並購火爆難再。

  海外並購的數量和單個案例的規模都將大幅下降。首先,外匯問題將成為制約2017年海外並購的主要因素。受限于人民幣在資本項下的非自由兌換以及國內資本市場的開放程度,境內上市公司在海外並購的支付方式上通常難以使用股份支付的手段,而現金支付則受到外匯監管政策收緊的影響,審查內容增多,審查周期變長,審查標準趨嚴,使得整個交易的不確定性明顯增加。其次,再融資政策收緊,也將進一步影響海外並購。海外並購的交易規模一般都比較大,但目前再融資規模不能超過上市公司總市值20%的規定將不利于上市公司開展規模較大的海外並購。

  6.國企改革值得期待。

  隨著改革進入“深水區”,國有企業改革成為全面深化改革的重中之重。自2015年9月《關于深化國有企業改革的指導意見》的出臺完成了國企改革的頂層設計與總體規劃,到2016年的“政策落實年”,配套政策陸續發布,可以預計2017年有望進入“改革實施年”,真正拉開國企改革的大幕。隨著東航集團、聯通集團、南方電網、哈電集團、中國核建、中國船舶被列為第一批混合所有制改革試點企業,民航、電信、電力和軍工等領域的“混改”將率先進行,石油、天然氣和鐵路等領域的國企改革也有望在2017年展開,而上海、浙江、廣東等地的地方國企改革也有望在2017年從“小試牛刀”走向“大刀闊斧”,並逐漸帶動其他省份的改革邁向深入。國企改革自然離不開並購重組,國企改革的挺進也勢必活躍2017年的並購市場。

  7.更多的新三板挂牌公司將成為並購標的。

  新三板公司參與上市公司重組的案例將會繼續增加。當前新三板市場的制度建設問題,導致2016年新三板市場出現流動性困境,而流動性不足,又嚴重破壞了新三板市場的定價功能和融資功能。因此,眾多優秀的新三板挂牌公司紛紛選擇與A股上市公司並購重組。在此背景下,2016年,已陸續出現新三板挂牌公司被上市公司收購的案例,如華蘇科技被神州信息收入囊中、歐神諾被帝王潔具收購等等。我們預計,這一趨勢將在2017年得到延續,越來越多的新三板挂牌公司將成為A股上市公司的並購標的。

  ■

  雖然我們預計A股並購市場的“亞健康”狀態將在2017年有所改善,對于供給側結構性改革的作用也將進一步加強,然而與市場投資者的期望相比,仍有一定的距離。為了進一步提升證券市場服務于實體經濟、服務于供給側結構性改革的能力,同時進一步引導市場理性投資理念,我們對于證券市場的監管改革提出如下建議。

  1.進一步擴大借殼上市的定義。

  建議證監會進一步擴大借殼上市的定義,至少應該將以下兩類典型案例納入借殼上市的范圍:其一,實際控制人以新資産置換上市公司主要資産,導致上市公司主營業務發生根本性變化的重組案例;其二,在上市公司控制權變化以後,向所謂無關第三方購買資産,導致上市公司主營業務發生重大變化的重組行為,即所謂的“三方模式”。“三方模式”不僅構成了實質性的借殼上市,而且與一般的借殼上市相比,後續運營風險更加突出,因為相關資産注入上市公司以後,該資産的實際控制人也隨之發生了變化。另外,玩“三方模式”的大都是專門從事資本運作的專業機構,熱衷于二級市場套利,對中小投資者構成了更大的風險。

  2.進一步落實“借殼上市等同IPO”政策。

  發達國家成熟的資本市場對借殼上市的審核要求通常比IPO更嚴,而在我國,情況則相反,借殼上市在審核時間和審核程序都較IPO更有優勢,這也是2016年重組新規頒布以後仍然有不少資産選擇借殼上市的主要原因。根據我們的統計數據,2016年借殼上市案例從證監會受理到並購重組委審核通過時間為2-6個月,其中大多數案例為3個月以內。可見,借殼上市與IPO相比存在明顯的時間優勢。對此,我們建議證監會進一步落實“借殼上市等同IPO”政策:首先,借殼上市項目在申報材料之前,應對借殼的標的資産執行等同于IPO的前期輔導,待驗收合格後才能申報借殼上市材料;其次,對被否決的借殼上市案例再次申報應規定相應的時間間隔,目前IPO被否以後至少間隔6個月才能重新申報,而借殼上市可以在前次否決後連續申報。

  3.加大對傳統産業整合項目的扶持力度。

  監管部門應充分發揮政策導向作用,使資本市場承擔起推進傳統産業整合、促進産業結構調整的重任。鑒于當前A股並購市場中傳統産業整合的佔比明顯偏低的情況,我們建議監管部門應加大對傳統産業整合項目的扶持力度,包括但不限于:加快審核進度、放寬配套融資審核標準等。

  4.大幅度提升內資券商參與海外並購的專業能力。

  雖然中國企業海外並購如火如荼,但中資券商能夠深度參與海外並購的寥寥無幾,中國企業大都花高薪聘請海外大投行服務,大部分中資券商至今都沒有形成自己的海外並購隊伍和專業積累。但我們在實踐中發現,中國企業海外並購長期依賴境外投行的風險很大。因此,監管部門應當有意識地鼓勵、支持中資券商積極參與中國企業的海外並購業務。對于中資券商來説,海外並購業務從人才選聘、技術培訓到項目經驗、客戶信賴都需要長期的積累,不能過于急功近利。

  5.適當調整財務顧問執業能力評價體係。

  目前,對財務顧問執業能力的評價主要從證券公司分類結果、業務能力和執業質量三方面進行考評,而上述三個指標的細分評分項大都是以證券公司的綜合業務指標進行評定的,如項目數量、交易金額、凈收入等,忽視了不同類型交易在執業能力上的差異性。例如,市場化的産業並購需要財務顧問對所屬産業有更深入的了解和把握,準確判斷標的公司的並購價值。在借殼上市、吸收合並及大股東資産注入等交易中,財務顧問的工作往往在于合規性審查,兩者的交易難度存在顯著差異,而當前的評價體係並不能如實反映這種情況。另外,隨著産業並購市場的發展,中國證券市場需要更多對細分行業有深刻理解、小而精的專業化並購財務顧問,監管部門需要提前有所準備。

  (執筆:淩學良、汪毅、尹中余、夏泉貴、朱琳、李若馨)

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【糾錯】 責任編輯: 張樵蘇
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